Die Reform in der Reform
IBOR-Reform
6. November 2018

Die Reform in der Reform

IBOR-Reform: Die Weiterentwicklung von EURIBOR und LIBOR.

Aktuell liegt der Fokus vieler Marktteilnehmer auf den Zinsbenchmarks nach dem LIBOR und EURIBOR. Gleichzeitig arbeiten die Administratoren jedoch daran, die bestehenden Benchmarks so zu ergänzen, dass sie mit den internationalen IOSCO-Prinzipien und der EU-Benchmark-Verordnung (EU BMR) “konform” werden.

Diese verbesserten Benchmarks werden als Evolved LIBOR und Hybrid-EURIBOR bezeichnet. Ziel ist es, den LIBOR und den EURIBOR in realen Markttransaktionen zu verankern und so die Abhängigkeit von Panelbanken und Expertenschätzungen zu begrenzen. Beide Administratoren haben die Ergebnisse ihrer neuen Ansätze und Gedanken zur Aktualisierung der Methodik veröffentlicht:

ICE / IBA
LIBOR
ICE/IBA erwartet, dass der Übergang bis Ende des ersten Quartals 2019 abgeschlossen sein wird.
EMMI
EURIBOR
EMMI geht davon aus, dass es die Genehmigung bei der belgischen Finanzaufsicht (FSMA) bis Q2 2019 beantragen wird.

Anschließend wird EMMI den Übergang von der aktuellen Euribor-Methodik auf die Hybriden Methodik vollziehen, mit dem Ziel den Prozess bis Ende 2019 abzuschließen.

Tabelle 1: Quellen bei ICE/IBA und EMMI

 

Die größte Herausforderung für die Administratoren besteht darin, dass der zugrundeliegende unbesicherte Geldmarkt nicht liquide genug ist um einen rein transaktionsbasierten Ansatz zu unterstützen. Dadurch wird die Aufgabe der Aktualisierung der Benchmarks schwieriger.

Formal gesehen hat jede Benchmark zwei Eigenschaften

  • Underlying Interest“, d.h. was die Benchmark messen oder darstellen soll
  • Methodik, wie die Messung/Feststellung durchgeführt wird

Zunächst muss ein Benchmark das zugrundeliegende Interesse „Underlying Interest“ definieren. Dies ist eine Beschreibung des Marktes oder der wirtschaftlichen Realität, die der Benchmark messen soll. Die Zins-Benchmarks definieren das zugrundeliegende Interesse in Form einer Frage.

Underlying Interest (Original): Underlying Interest (Update):
ICE / IBA
LIBOR
“At what rate could you borrow funds, were you to do so by asking for and then accepting interbank offers in a reasonable market size just prior to 11 am?” “A wholesale funding rate anchored in LIBOR panel banks’ unsecured wholesale transactions to the greatest extent possible, with a waterfall to enable a rate to be published in all market circumstances”.
EMMI
EURIBOR
“the rate at which euro interbank term deposits are being offered within the EU and EFTA countries by one prime bank to another at 11.00 a.m. Brussels time.” “Euribor is a measure of the rate at which wholesale funds in euro could be borrowed by credit institutions in the EU and EFTA countries in the unsecured money market.”

Tabelle 2: Benchmark Statements (Originaltexte)

 

Die aktualisierten Aussagen haben gemeinsam, dass der Fokus nun vollständig auf den Kosten der vom Wholesalemarkt bereitgestellten unbesicherten Verbindlichkeiten von Banken liegt. Diese Änderung erhöht die Anzahl der zulässigen Transaktionen für den Ermittlungsprozess.

Wie wir jedoch im Fall Eonia und ESTER gesehen haben, kann es hierbei zu einer leichten Verschiebung (Reduktion) des Benchmarkwertes kommen. Bei der Berechnungsmethode verwenden beide Administratoren einen Wasserfallansatz, um möglichst viele Informationen aus den tatsächlichen Transaktionen zu extrahieren. Der Wasserfall hat drei Ebenen

  • Level 1: Tatsächliche Transaktionen entsprechend den Benchmark-Tenors
  • Level 2: Abgeleitete Zinssätze basierend auf anderen Geldmarkttransaktionen, einschließlich interpolierter Daten.
  • Level 3: Expertenschätzung

Die beiden Administratoren verfolgen unterschiedliche Varianten der aktuellen Methodik. Bei der Überprüfung der Ergebnisse versuchen beide, ein Gleichgewicht zu finden zwischen

  • Geringe Spreads im Vergleich zu den bestehenden panelbasierten Benchmarks
  • Niedrige Tag zu Tag Volatilität des Benchmarks
  • Geringe Abhängigkeit von Level 3 (Expertenschätzung)

Wie gut dieses Ziel erreicht wurde, ist basierend auf den Veröffentlichungen der beiden Administratoren schwer zu beurteilen. ICE/IBA hat tatsächliche Zeitreihen der Testergebnisse der neuen Methodik veröffentlicht, aber keine Angaben über konkurrierende Methoden oder Parameter gemacht. EMMI hat die tatsächlichen Testergebnisse der neuen Methodik nicht veröffentlicht, sondern konzentriert sich mehr auf die methodischen Aspekte. Da nur 15 der 20 Panel-Banken am Test teilgenommen haben, ist eine Beurteilung der Auswirkungen der neuen Methodik nicht möglich. EMMI entschied sich, eine Bank auszuschließen, und vier Banken konnten/wollten nicht teilnehmen. Die am Test teilnehmenden Banken wurden nicht bekannt gegeben.

Sind die neuen Methoden die Lösung für das fehlende Volumen?

Einfache Antwort: Nein, auch nicht für die großen Märkte wie USD oder EUR.

Quelle: EMMI

Quelle: ICE/IBA

Mit Blick auf die wichtigsten Tenors (3M und 6M) zeigen die Diagramme und Angaben die folgende Abhängigkeit von Expertenschätzungen sowie den durchschnittlichen Spread zu den bestehenden IBORs unter der neuen Methodik:

 

Tenor Level 3 EURIBOR* Level 3 LIBOR* Basis EURIBOR
1.5 – 31.7.2018
Basis LIBOR
15.7-15.12.2017
3M 69% 79% Nicht offengelegt,
Im Bereich von -5 bis -1 bps
Median -1,81 bps
Average -1,70 bps
(SD 0,57)
6M 83% 87% Nicht offengelegt,
Im Bereich von -5 bis -1 bps
Median -3,54 bps
Average -3.43 bps
(SD 0,60)

Tabelle 3: Quelle: ICE/IBA und EMMI; Testergebnisse für die Tenors 3M & 6M; *gerundet

Beide Administratoren planen, die Methodik bankweise umzustellen, um Übergangseffekte zu glätten.

Fazit

Die Offenlegungen von ICE/IBA und EMMI zeigen deutlich, dass es auch unter Einbeziehung des Wholesale Fundings nicht möglich ist, für Banken transaktionsbasierte unbesicherte Funding-Benchmarks zu schaffen. Der Markt scheint mit einer Verschiebung der IBORs im Bereich bis zu 5 bps zufrieden zu sein. Derzeit zeigen die Konsultationen (ICE/IBA) keine wirklichen Bedenken hinsichtlich dieser Verzerrung. Die Einbeziehung der Wholesale-Finanzierung wird höchstwahrscheinlich das Niveau der IBORs senken. Dies hängt im Detail aber auch vom vorherrschenden Zinsumfeld ab.

Christian Behm
Zum Verfasser
Christian Behm

Christian Behm, CFA, ist seit 2004 bei LPA. Er verfügt über breite Erfahrungen im Bereich der Bankenberatung mit einem Kapitalmarktfokus. Als Partner verantwortet er den Geschäftsbereich Risk & Quant Consulting und betreut große Kundenmandate.

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