LPA-Geistesblitz 4/2018
Geistesblitz
26. April 2018

LPA-Geistesblitz 4/2018

Welche Marktparameter beeinflussen die Attraktivität eines TARFs?

Der TARF im aktuellen EUR-USD Marktumfeld

Das EUR-USD Marktumfeld ist durch zwei sich verstärkende Entwicklungen gekennzeichnet. Einerseits ist der EUR-USD Kassekurs seit Anfang 2017 deutlich gestiegen (vgl. Abbildung 1). Andererseits resultiert die starke Ausweitung der Zinsdifferenz von USD zu EUR (vgl. Abbildung 2) in steigenden EUR-USD Terminaufschlägen. Aus der Sicht eines im Euroraum ansässigen Importeurs, der zukünftig USD gegen EUR kaufen muss, bedeutet dies attraktive Niveaus zur Absicherung seines Währungsrisikos, im Vergleich zu den vergangenen drei Jahren. Ein Exporteur dagegen, der zukünftig USD gegen EUR verkaufen möchte, steht vor der Herausforderung, dass sich seine Währungssicherungen massiv verteuert haben und seine Planungskurse im aktuellen Marktumfeld eventuell nicht mehr darstellbar sind.

Eine Möglichkeit zur Optimierung des Wechselkurses von Importeuren und Exporteuren bietet der Target Redemption Forward (TARF). Im FX-Geschäft erfreut sich der TARF großer Beliebtheit und wird von zahlreichen Kunden genutzt. In seiner einfachsten Ausgestaltungsvariante handelt es sich um eine Serie von Termingeschäften (Forward), für die der Vorteil des Kunden durch eine definierte Zielsumme begrenzt ist (Target). Die Zielsumme errechnet sich als Summe der Kursvorteile des Bonuskurses gegenüber dem am jeweiligen Fälligkeitstag festgestellten Kassekurs. Sobald diese Zielsumme überschritten wird, endet das Geschäft vorzeitig (Redemption). Doch wie verhält sich die Attraktivität des TARFs ex ante und ex post in unterschiedlichen Marktphasen? Können Exporteure oder Importeure stärker vom TARF profitieren und welches sind wesentliche Determinanten hierfür? Mit Hilfe des von LPA entwickelten Pricing- und Strukturierungstools LPACalc wurde dies genauer untersucht.

Ist der Abschluss eines TARFs eine attraktive Alternative?

Ein Importeur, der heute einen TARF abschließt, kann damit beispielsweise ein Kursniveau von 1,3150 USD/EUR realisieren, welches seit dem 3. Quartal 2014 in der Kasse nicht mehr erreicht wurde. Zudem zeigen die weiter unten aufgeführten Ergebnisse der ex post Analyse (vgl. Abbildung 6), dass der Abschluss eines TARFs für das Währungspaar EUR-USD in den vergangenen 6 Jahren im Mittel zu deutlichen Kursverbesserungen führen konnte.

Mit dem Ziel, die Attraktivität von TARFs genauer zu untersuchen, wurden vier verschiedene TARF-Varianten im Zeitraum 2012 bis 2018 mit Hilfe von LPACalc analysiert: TARF mit Zielsumme und Diskreter TARF, jeweils mit und ohne Schutzkorridor.1

Von einem TARF profitieren bei Abschluss, d.h. aus einer ex ante Perspektive, sowohl Exporteure als auch Importeure durch den vorteilhafteren Bonuskurs gegenüber dem vergleichbaren Devisenterminkurs2. Aufgrund der Optionsstruktur dieses Produkts ist anzunehmen, dass dieser Vorteil wesentlich vom vorherrschenden Volatilitätsniveau getrieben wird. Abbildung 3 bestätigt den engen Zusammenhang zwischen dem Vorteil im TARF und der ATM 6M3 Volatilität für den Durchschnitt der betrachteten TARF-Varianten (FSB gibt Erklärung zur Reform der Zinsbenchmarks »Beispiel-TARF«).

Welche Kundengruppen profitieren in welchen Marktphasen jedoch am meisten vom TARF? Um diese Frage zu beantworten, wird nachfolgend der Vorteil des Exporteurs mit dem des Importeurs in Relation gesetzt.

Der Einfluss der Zinsdifferenz

Aus Abbildung 4 geht hervor, dass zwischen Januar 2012 und heute ein deutlicher Trend bezüglich des Exporteur/Importeur-Vorteils4 erkennbar ist. Es stellt sich heraus, dass bis Mitte 2016 Importeure im Vergleich zu Exporteuren ex ante einen größeren Vorteil aus dem TARF erzielen konnten. In der Marktphase danach ist das Gegenteil zu beobachten.

Diese Entwicklung wirft die Frage auf, welche Marktparameter die Attraktivität des TARFs für Exporteure bzw. Importeure im jeweiligen Marktumfeld beeinflussen. Wie eingangs erwähnt, hat die Ausweitung der EUR-USD Zinsdifferenz zu einem kräftigen Anstieg der Terminkurse geführt. Dies bedeutet, dass der als Differenz von Bonuskurs zu Fixingkurs gemessene Vorteil (im Erwartungswert) für die frühen Termine beim Importeur höher ausfällt als beim Exporteur. Somit kann der Importeur früher einen höheren Vorteil erzielen als der Exporteur. Durch das potenziell frühere Erreichen der Zielsumme steigt auch die Beendigungswahrscheinlichkeit. Dies wiederum führt dazu, dass die Wahrscheinlichkeit ein positives Gesamtergebnis zu realisieren, steigt. Da es sich in beiden Fällen um Zero-Cost Produkte handelt, muss folglich der Bonuskurs für den Importeur im Vergleich zum Exporteur mit steigender Zinsdifferenz weniger attraktiv ausfallen. Dies bedeutet eine Zunahme des ex ante Exporteur/Importeur-Vorteils. In Abbildung 5 ist der unterschiedliche Verlauf der Beendigungswahrscheinlichkeit für Exporteur bzw. Importeur eines exemplarischen TARFs mit Zielsumme veranschaulicht.

Der empirische Zusammenhang zwischen beiden Größen ist zudem in Abbildung 4 grafisch dargestellt: Mit der Ausweitung der Zinsdifferenz5 stellt sich der TARF für Exporteure zunehmend attraktiver als für Importeure dar, da im Vergleich zum Tauschkurs im Termingeschäft ein höherer Vorteil erzielt werden kann.

Der Einfluss des Risk Reversals

Der aus Kundensicht vorteilhafte Bonuskurs wird durch die Optionsstruktur (Hebel und vorzeitige Beendigungsmöglichkeit) des Produkts ermöglicht. Damit ist die Volatilität ein zentraler preisbeeinflussender Faktor. Die ATM Volatilität wirkt sich jedoch symmetrisch auf den Bonuskurs von Ex- und Importeur aus. Der Preis des TARFs ist dagegen sensitiv auf den gesamten Volatilitäts-Smile. Relevant für den Vergleich des Exporteur-/Importeur-Vorteils ist also das Risk Reversal. Da das Risk Reversal als „Calls over Puts“ quotiert wird, bedeutet ein RR größer 0, dass die implizite Call-Volatilität höher als die Put-Volatilität gehandelt wird. Dies ermöglicht wiederum dem Importeur bessere Konditionen im Vergleich zum Exporteur, da beim Importeur die Risikoseite des TARFs auf der Oberseite liegt (höhere Vergütung der verkauften Optionalität). Aufgrund der Pfadabhängigkeit des Produkts ist eine exakte Bestimmung des relevanten Risk Reversals nicht möglich. Zieht man als Proxy jedoch beispielsweise das Risk Reversal für eine 6-monatige Laufzeit für ein Delta von 25% heran, dann bewegt sich dessen Schwankungsbreite in den vergangenen 5 Jahren bei ca. 3,5%-Punkten. Verglichen mit dem aktuellen EUR-USD ATM-Niveau (~7% für 6 Monate) ist dies also eine signifikante Größenordnung.

Die Vorteilhaftigkeit des TARFs in der ex post Betrachtung

Während sich die obigen Untersuchungen auf den ex ante Vorteil des TARFs beschränken, ist für den Kunden die ex post Betrachtung besonders relevant: Konnte in der Retrospektive durch den Abschluss eines TARFs ein Vorteil gegenüber einer Serie von Termingeschäften erzielt werden? Um dies zu analysieren, wird der in den vier betrachteten TARF-Varianten realisierte Tauschkurs ex post, d.h. nach Beendigung des Geschäfts, mit dem Tauschkurs einer Serie von Devisentermingeschäften verglichen. Hierbei wird unterstellt, dass der Kunde bei vorzeitiger Beendigung des TARFs die verbleibenden Beträge gemäß seinem Bedarf zu den dann geltenden Kassakursen tauscht.

Die in Abbildung 6 dargestellten Ergebnisse zeigen, dass im Zeitraum von 2012 bis 2018 der ex post Vorteil vor allem für Exporteure im Median mit ca. 500 USD-Pips äußerst hoch ausfällt. In diesem Zeitraum haben Kunden demnach über das Eingehen von TARFs im Mittel wesentlich attraktivere Tauschkurse realisieren können, als dies mit gewöhnlichen Termingeschäften der Fall gewesen wäre. Trotzdem sollte nicht vergessen werden, dass der realisierte Vorteil erheblich vom Median abweichen kann und in der Vergangenheit auch teilweise deutlich negativ ausfiel. Die Erfolgswahrscheinlichkeit, dass der Kunde mit dem TARF besser abschneidet als mit dem Devisentermingeschäft, fällt im untersuchten Zeitraum für Exporteure mit ~75 % deutlich höher aus als für Importeure mit ~50 %. Das für Ex- und Importeure heterogene Ergebnis ist auf die EUR-USD-Entwicklung im Untersuchungszeitraum zurückzuführen. Der EUR-USD Kurs ist seit 2012 signifikant gefallen.

Fazit

Die in diesem Artikel betrachteten TARF-Varianten haben im Mittel über die letzten 6 Jahre Exporteuren einen Vorteil bei der Optimierung ihrer Kursniveaus verschafft. Quintessenz dieses Geistesblitzes ist die Erkenntnis, dass die Entwicklung der Zinsdifferenz einen nicht intuitiv erwarteten Einfluss auf den ex ante Vorteil des TARFs hat. Aufgrund der Pfadabhängigkeit des Produkts können Exporteure (im Vergleich zu Importeuren) mit einer steigenden Zinsdifferenz bessere Bonuskurse im Vergleich zum durchschnittlichen Terminkurs während der Laufzeit realisieren. Damit steigen mit einer hohen Differenz der USD- zu den EUR-Zinsen für Exporteure die Anreize, einen TARF abzuschließen.

Das von LPA entwickelte Pricing-Tool LPACalc kann Sie – über das Pricing und die Bewertung von TARFs hinaus – dabei unterstützen, unterschiedlichste Marktszenarien zu analysieren und die Performance verschiedenster TARF-Varianten ex ante und ex post zu vergleichen.

LPA: Ihr kompetenter Ansprechpartner

LPA kombiniert eine einzigartige quantitative und regulatorische Kompetenz mit tiefer Kenntnis des Kapitalmarktgeschäfts. Unsere leistungsfähigen quantitativen Modelle und Tools ermöglichen rasche Ergebnisse und tragen wesentlich zum Erfolg unserer Beratungsleistungen bei. Bei Fragen rund um TARFs und die Analysemöglichkeiten mit LPACalc stehen wir Ihnen gerne mit unserem fundierten Kapitalmarktwissen zur Seite. Damit können Sie Ihren Kunden eine bestmögliche Beratung bieten und gleichzeitig Ihre Ertragskraft im Kundengeschäft sichern.

Für tiefergehende Diskussionen stehen wir Ihnen gerne zur Verfügung.

 


 

1 Als Vorlaufzeit wurden 6 Monate gewählt bei einer Laufzeit von 13 monatlichen Terminen und einem Hebel des USD-Nominals von 2. Als Target wurden 0,2500 USD/EUR (TARF mit Zielsumme) bzw. 4 Termine (Diskreter TARF) mit der Beendigungsart »overpay« gewählt. Unter »overpay« versteht man, dass der letzte Trade beim Erreichen der Zielsumme vollständig gehandelt wird. Der Schutzkorridor lag bei 500 USD-Pips. Ermittelt wurden die historischen TARF-Konditionen einschließlich einer banküblichen Marge.

2 Als vergleichbarer Devisenterminkurs wurde der Durchschnitt der Terminkurse mit Fälligkeit an den 13 Fixingterminen des TARFs verwendet.

3 Aufgrund von 13 maximal möglichen Fixingterminen wird der Einfachheit halber von einer erwarteten Laufzeit von 6 Monaten ausgegangen, sodass die At-The-Money 6M Vola eine geeignete Vergleichsgröße darstellt.

4 Hierzu wurden die Differenzen zwischen dem Vorteil eines Exporteurs (USD-Verkäufer) und dem eines Importeurs (USD-Käufer) gebildet. Der jeweilige Vorteil ergibt sich dabei aus dem Betrag der Differenz zwischen dem Bonuskurs und dem vergleichbaren Tauschkurs im Devisentermingeschäft. Die Berechnung des Exporteur-/Importeurvorteils erfolgte auf Basis von ATM Volatilitäten, um den Einfluss der Zinsdifferenz zu isolieren.

5 Zinsdifferenz = 6-Monats USD-LIBOR – 6-Monats EURIBOR.

Christian Behm
Zum Verfasser
Christian Behm

Christian Behm, CFA, ist seit 2004 bei LPA. Er verfügt über breite Erfahrungen im Bereich der Bankenberatung mit einem Kapitalmarktfokus. Als Partner verantwortet er den Geschäftsbereich Risk & Quant Consulting und betreut große Kundenmandate.

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