LPA-Geistesblitz 3/2018
Geistesblitz
28. März 2018

LPA-Geistesblitz 3/2018

KIDs for PRIIPs: Analyse und Interpretation der Performance-Szenarien

 1. Vorbemerkung

Die seit Jahresanfang für PRIIPs (Packaged Retail- and Insurance-based Investment Products) verpflichtenden KIDs (Key Investor Information Documents) sind ein weiterer Baustein der Stärkung des Anlegerschutzes und der Erhöhung der Transparenz bei Finanzinstrumenten. Die in der PRIIPs-Verordnung1 geregelten, vorvertraglichen Basisinformationsblätter sollen es insbesondere Privatkunden (nach MiFID-Klassifikation) ermöglichen, die grundlegenden Merkmale, Chancen und Risiken von Anlagealternativen zu verstehen und zu vergleichen.

Das Ziel einer hohen Vergleichbarkeit über verschiedene Assetklassen hinweg führt leider dazu, dass die zu verwendenden Methoden und Formate nicht in jedem Fall geeignet sind, ein PRIIP verständlich und widerspruchsfrei darzustellen. Dies führt zu einem Konflikt mit Artikel 6, Abs. 1 wonach ein KID »präzise, redlich und klar« und »nicht irreführend« zu sein habe.

Die Praxis zeigt, dass beide Ziele – insbesondere im Falle zu Hedgingzwecken abgeschlossener OTC-Derivaten – schwer vereinbar sind. Sowohl die Darstellung von Derivaten als »Anlage« mit Anlagesumme und Rendite, als auch die konkreten Ergebnisse der Performance-Szenarien2 sind kaum geeignet, Risiken und Chancen adäquat abzubilden.

Wenngleich die teilweise fragwürdigen Ergebnisse vollumfänglich den regulatorischen Vorgaben entspringen und nicht in der Verantwortung der Emittenten liegen, ist dies zu bedauern, da die bisweilen kuriosen Ergebnisse die Glaubwürdigkeit und die Akzeptanz der KIDs bei ihrer Zielgruppe beeinflussen. Die ursprüngliche Zielrichtung, Transparenz und Produktverständnis zugunsten des Anlegerschutzes zu erhöhen – und im Zuge dessen geschwächtes Vertrauen wieder zu festigen – scheint in der jetzigen Form gefährdet.

Die vorliegende Sonderausgabe des Geistesblitzes zeigt exemplarisch die wesentlichen Probleme der Performance-Messung und -Interpretation anhand konkreter Beispiele. Sie soll dazu dienen, zu einer sachlichen Diskussion beizutragen und im beste Fall durch das Verständnis für die Ursachen ungewöhnlicher Ergebnisse die Akzeptanz von KIDs in Ihrem Hause zu fördern.

2. Analyse und Interpretation der Performance-Szenarien

Die folgenden einseitigen Beispiele greifen vier besonders augenfällige Ergebnisse in Performance-Szenarien auf. Hierbei handelt es sich im Einzelnen um:

  • Annualisierung: Überzeichnung der positiven oder negativen Performance eines Produkts durch die Skalierung des prozentualen Returns bei kurzen Produktlaufzeiten.
  • Diskontierung: Während der Produktlaufzeit wird der Restwert der Strategie mittels der noch ausstehenden Cashflows berechnet, ohne diese Cashflows zu diskontieren. Cashflows zum Ende der Laufzeit gehen dadurch stärker in den Restwert ein, als dies bei einer finanzmathematischen Bewertung angezeigt wäre.
  • Historische Drifts: Die historische Entwicklung des Basiswerts geht in die Berechnung von drei der vier Performance-Szenarien ein. Weicht sie deutlich von Terminzinsen/-kursen ab, sind die Ergebnisse der Returns unausgewogen (positive oder negative Ergebnisse überwiegen sehr deutlich).
  • Stressszenarien: Aufgrund methodischer Unterschiede – speziell den isolierten Verzicht auf den historischen Drift – kann das Stressszenario unbeabsichtigt das beste Szenario sein.

 

Fallbeispiel »Annualisierung«

Berechnung: In den vier Performance-Szenarien wird für jedes Szenario und für jeden Laufzeitpunkt ein absoluter und ein prozentualer Return ausgewiesen. Das prozentuale Ergebnis ermittelt sich dabei als durchschnittlicher, annualisierter Return.

Problematik: Treten bei unterjährigen Laufzeiten besonders positive oder negative Ergebnisse auf, führt diese Annualisierung dazu, dass die gezeigten Returns Niveaus erreichen, die auf den ersten Blick nicht nachvollziehbar sind und unglaubwürdig erscheinen.

Beispiel: Ein Kunde erwirbt einen EUR-Call/USD-Put mit Strike 1,2350 USD/EUR (Kasse 1,2275 USD/EUR) mit 1-monatiger Laufzeit für eine Options-Prämie von 10.000 EUR (Nominal 1.000.000 EUR).

 

Abbildung 1: KID Performance-Szenarien zum Beispiel „Annualisierung“

 

Interpretation: Im optimistischen Szenario würde der Kunde seinen Einsatz nahezu verdreifachen. In den anderen drei Szenarien erfolgt hingegen ein Totalverlust. Die Berechnung des annualisierten Returns von über 18 Mio. Prozent ist formal korrekt. Er ist jedoch irreführend, da er dem Kunden eine Vorteilhaftigkeit suggeriert, die nicht gegeben ist, wie folgende vereinfachte Betrachtung zeigt. Wären alle vier Szenarien gleichwahrscheinlich, ergäbe sich bei Betrachtung nur dieser vier Szenarien (dreimal -100% und einmal +200%) als Erwartungswert ein negativer Return. Mithin ist bei sehr kurzen Laufzeiten die Angabe des annualisierten Returns ungeeignet.

Weiteres Beispiel: 

  • Kurz laufendes Money-Market Produkt »Flip Anlage« mit bedingter Konvertierung in eine Fremdwährung am Laufzeitende.

 

Fallbeispiel »Diskontierung«

Berechnung: Bei Produkten mit einer Laufzeit von über einem Jahr hat während der Laufzeit des Produkts, der sogenannten »Interim Holding Period« (IHP), eine Zwischenbewertung des Produkts zu erfolgen.3 Die Performance wird dabei aus den bis zu diesem Zeitpunkt geflossenen Cashflows und einem Restwert des Produkts zu diesem Zeitpunkt ermittelt. Je nach Ansatz4 ergibt sich der Restwert als Summe aller ausstehenden Cashflows, d.h. auf eine barwertige Betrachtung wird explizit verzichtet.

Problematik: Der Ansatz des Verzichts auf Diskontierung führt bei positiven Zinsen und langen Laufzeiten zu einer systematischen Einfärbung von Ergebnissen insbesondere der Werte für »1 Jahr«. Der Effekt wird bei über die Laufzeit steigenden Netto-Eingängen akzentuiert. Er wird dadurch verstärkt, dass dort, wo eine Abdiskontierung erfolgt, diese zum risikolosen Zinssatz vorgenommen wird.

Beispiel: Ein Kunde erwirbt zu Anlagezwecken eine 10-Jahres EUR Note mit Zinssatz 2,00% p.a. (Nominal 10.000 EUR).

 

Abbildung 2: KID Performance-Szenarien zum Beispiel „Diskontierung“

 

Interpretation: Die Note ist so gepreist, dass der Kupon von 2,00% p.a. das Kontrahentenrisiko kompensiert. In der Performance-Berechnung wird für den IHP nach Jahr 1 unterstellt, dass der Restwert dem Nominalwert zzgl. aller undiskontierten Kupons entspricht. Die Vorteilhaftigkeit der Note aus Kundensicht wird deutlich überzeichnet.5

Weitere Beispiele: 

  • Step-Up Note mit im Zeitverlauf steigenden Kupons, welche in Relation noch vorteilhafter erscheinen als stabile Kupons.
  • Faktor-Swap, in dem der Kunde einen gehebelten variablen Zinssatz entrichtet, in Verbindung mit einer steilen Zinskurve.

 

Fallbeispiel »historische Drifts«

Berechnung: Im Base Case, der das »mittlere Szenario« bestimmt, und auch die Basis für das »optimistische Szenario« und das »pessimistische Szenario« bildet, wird kein konstanter Basiswert unterstellt, sondern eine Veränderung desselben angenommen.6 Diese Veränderung leitet sich aus der historischen Entwicklung des Basiswerts in den letzten 5 Jahren ab (historischer Drift).

Problematik: Unterscheidet sich der historische Drift deutlich von den Terminaufschlägen/-abschlägen, sind die Ergebnisse sehr einseitig. Positive oder negative Werte überwiegen und lassen die Strategie besonders vorteilhaft oder unvorteilhaft erscheinen.

Beispiel: Ein Kunde schließt zur Zinssicherung einen 10-Jahres EUR-Zinscap auf den 3-Monats Euribor bei 1,00% p.a. ab (Nominal 150.000 EUR). Als Cap-Prämie entrichtet er 10.000 EUR.

 

Abbildung 3: KID Performance-Szenarien zum Beispiel „Historische Drifts“

 

Interpretation: Da der 3-Monats Euribor in seiner relevanten 5- jährigen Historie vergleichsweise stabil geblieben ist, fließt dies in den historischen Drift ein und wird auch für den Base Case unterstellt. Selbst das »optimistische Szenario« steigender Zinsen geht davon aus, dass kein Fixing im Geld sein wird. Der Abschluss des Zinscaps ist daher in keinem Szenario von Vorteil. Stets droht der vollständige »Verlust« der eingesetzten Cap-Prämie.

Weitere Beispiele: 

  • Der starke Anstieg der USD-Zinsen Libors seit Mitte 2016 führt zu starken positiven Drifts (deutlich steigenden Zinssätzen) in USD-Zinsstrategien.
  • Der starke Verfall des EUR zum CHF Ende 2014 führt zu starken negativen Drifts (deutlich fallenden Kursen) in EUR-CHF Strategien.

 

Fallbeispiel »Stressszenarien«

Berechnung: Die Methodik des Stress-Szenarios unterscheidet sich deutlich von den anderen drei Szenarien. In diesem Szenario wird auf den historischen Drift verzichtet.

Problematik: Weist das Produkt einen historischen Drift zulasten des Kunden auf, der die Terminaufschläge deutlich übersteigt, kann dies dazu führen, dass im Stressszenario eine bessere Performance berechnet wird als in einem oder mehreren der Szenarien mit historischem Drift.

Beispiel: Zur Variabilisierung eines Festsatzes schließt ein Kunde einen 5-Jahres USD-Zinsswap gegen den 6-Monats USD Libor ab (Nominal 1.000.000 USD).

 

Abbildung 4: KID Performance-Szenarien zum Beispiel „Stressszenarien“

 

Interpretation: Der 6-Monats USD Libor ist seit Mitte 2016 deutlich angestiegen. In der relevanten 5-jährigen Historie hat er sich zudem auch in relativer Hinsicht sehr stark entwickelt. Von unter 0,30% p.a. auf über 2,00% p.a. hat er sich versiebenfacht. Diese Entwicklung fließt als historischer Drift in die Performance-Szenarien mit Ausnahme des Stressszenarios ein. Der Drift in den anderen Szenarien ist so ausgeprägt, dass im Stressszenario trotz der höchsten Volatilitätsannahme die geringsten 6-Monats USD Libor-Sätze unterstellt werden. Zwar ist der Zinsswap in allen Szenarien aus Kundensicht unvorteilhaft, doch zeigt das Stressszenario – entgegen der Intention – den geringsten Verlust.

 

3. Fazit und Ausblick

Der Sonder-Geistesblitz »KIDs for PRIIPs: Analyse und Interpretation der Performance-Szenarien« zeigt die konzeptionellen Schwächen und möglichen Kritikpunkte an der Berechnung von Performance- Szenarien in KIDs, wie sie gemäß der PRIIPs-Verordnung seit Anfang des Jahres Anwendung zu finden haben. Er bietet den Fachabteilungen durch die exemplarische Darstellung der vorangegangenen Seiten das Instrumentarium, den offenen Dialog mit internen und externen Kritikern an der Aussagekraft der KIDs aktiv aufzugreifen und konstruktiv zu gestalten.

Nachdem für die Anbieter von PRIIPs zunächst die regulatorische Compliance der KIDs zum Stichtag im Vordergrund stand, wird sich zunehmend auch inhaltlich mit den Performance-Szenarien auseinandergesetzt. Wie bereits in den Erläuterungen zur Diskontierung und dem historischen Drift angemerkt, haben sich in der Praxis bereits alternative Ansätze herausgebildet. Auch die Aufsichtsbehörden sind in diesen Prozess eingebunden. So wird spekuliert, dass die bereits in Level 1 in Aussicht gestellte spätere Novellierung der PRIIPs-Verordnung vorgezogen werden könnte.

 


1 Regulation (EU) No 1286/2014
2 Es sind vier unterschiedliche Performance-Szenarien geregelt, um ein breites Spektrum möglicher Ergebnisse abzudecken: Ein »mittleres Szenario«, welches eine moderate Entwicklung der Anlage unterstellt (50. Percentil der Verteilung möglicher Werte), ein »pessimistisches Szenario« mit einer unvorteilhaften Entwicklung (10. Percentil der Verteilung), ein »optimistisches Szenario« mit einer vorteilhaften Entwicklung (90. Percentil der Verteilung) und ein »Stressszenario«.
3 Die Anzahl der Zwischenergebnisse richtet sich nach der Produktlaufzeit. Bei einer Produktlaufzeit von 3 Jahren oder länger haben diese nach 1 Jahr und zur Mitte der Laufzeit (aufgerundet auf ein volles Jahr) zu erfolgen. Bei einer Produktlaufzeit von über 1 Jahr aber unter 3 Jahren hat diese nach 1 Jahr zu erfolgen. Bei einer Produktlaufzeit von höchstens 1 Jahr entfällt sie.
4 In der Praxis findet sowohl der vollständige Verzicht Anwendung als auch die Diskontierung der zukünftigen Cashflows bei der Zwischenbewertung (IHP).
5 Anmerkung: Da der Kupon an kein Marktrisiko gebunden ist, ist der Return in allen Szenarien identisch.

Zum Verfasser
Roland Probst

»Wir präsentieren Lösungen, an die andere noch nie gedacht haben. Das bedeutet für uns, täglich offen für neue Ideen zu sein.«

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