Juni 2020 Entwurf: überarbeiteter RTS zu PRIIPs - Welche Aussagen über Strukturierte Produkte sind enthalten?

Juni 2020 Entwurf: überarbeiteter RTS zu PRIIPs - Welche Aussagen über Strukturierte Produkte sind enthalten?
Einem an die Europäische Kommission versandten Brief haben die Europäischen Aufsichtsbehörden einen Entwurf: überarbeiteter RTS zu PRIIPs beigefügt. Wie aus dem Schreiben hervorgeht, fand die vorliegende überarbeitete Fassung des RTS nicht die Unterstützung des Rates der EIOPA, während sowohl die ESMA als auch die EBA ihn billigten. Obwohl somit unklar bleibt, wie es mit dem RTS insgesamt weitergeht, sind wir davon überzeugt, dass in Bezug auf Strukturierte Produkte künftig nicht allzu viele Änderungen an dem vorliegenden RTS zu erwarten sind. Daher haben wir uns dafür entschieden, mit der Analyse seines Inhalts zu beginnen und die wichtigsten Änderungen zusammenzufassen.

Wir haben die Änderungen im Vergleich zu dem aktuell geltenden RTS zu PRIIPs (einschließlich der Fragen und Antworten) betrachtet und nicht im Vergleich zu dem neuesten Diskussionspapier. Der Grund dafür ist, dass wir davon ausgehen, dass die meisten Leser an den erwarteten Änderungen gegenüber ihren derzeitigen PRIIPs KID-Implementierungen interessiert sind.

In dem vorliegenden Artikel gehen wir in erster Linie auf die Änderungen ein, die für Strukturierte Produkte gelten. Die nachstehend aufgeführten Änderungen stellen zwar keine vollständige Auflistung dar, aber in unseren Augen sind dies die wichtigsten Änderungen. Änderungen des RTS, bei denen es sich lediglich um kleinere Änderungen in der Formulierung zu handeln scheint, wurden außer Acht gelassen.

[1] European Supervisory Authorities, kurz: ESAs, d. h. die EBA, die EIOPA und die ESMA.

SRI

Eine erhebliche Änderung betrifft die Berechnungskriterien für den SRI. Gemäß dem überarbeiteten RTS dürfen Hersteller den SRI erhöhen, wenn sie der Meinung sind, dass er „die mit dem PRIIP verbundenen Risiken nicht angemessen widerspiegelt“. Zugleich ist der Hersteller angehalten, „derartige Erhöhungen“ zu dokumentieren. Wir gehen davon aus, dass diese Ergänzung vorgenommen wurde, weil die Ausnahmeregelung für OGAW abgelaufen ist. Normalerweise ist der SRRI eines OGAW höher als der SRI eines PRIIP. Die ESAs möchten die Verwirrung ausschließen, die bei den Investoren einsetzt, wenn ein OGAW-Instrument nunmehr unter die Vorschriften für PRIIPs fällt und sein Risikoindikator plötzlich einen geringeren Wert annimmt. Daher vermuten wir, dass diese Änderung für Strukturierte Produkte weniger relevant sein dürfte.

Speziell für Strukturierte Produkte hat es lediglich mehrere kleinere Änderungen an den Berechnungskriterien für den SRI gegeben.


1. VEV-Buckets: Es war nicht eindeutig, ob der Bereich in einer bestimmten Bucket enthalten war oder nicht. Beispiel: MRM-Klasse 3, VEV-Wert im Bereich 5 % bis 12 %. Sind 5 % und 12 % enthalten oder nicht? In dem neuen RTS wird klargestellt, dass der Wert größer oder gleich 5 % und kleiner als 12 % ist.

2. In der VEV-Formel (ANHANG II, Absatz 17 für Produkte der Kategorie 3) wurde der Faktor 1,96 aus der Quadratwurzel herausgenommen:    


Dabei ist es jedoch wichtig, zu erwähnen, dass die 1,96 bereits in der delegierten Verordnung (veröffentlicht am 8. März 2017) und in den Flussdiagrammen zu PRIIPs nicht mehr unter der Quadratwurzel stand. Deshalb sieht es so aus, als handelte es sich hier um einen Tippfehler in der Version, der irgendwie in das Amtsblatt gelangt ist. Es kann also davon ausgegangen werden, dass die meisten Hersteller sich in der Praxis bereits an den überarbeiteten RTS halten.

3. In dem überarbeiteten RTS wurden die beschreibenden Passagen zum SRI (ANHANG III) um einige klärende Erläuterungen ergänzt, die angeben, an welcher Stelle die einzelnen Beschreibungen stehen sollen. Die Hersteller müssen sich vergewissern, dass sie in ihren Unterlagen diese Vorschriften einhalten. Dennoch haben wir in dem überarbeiteten RTS einige erwähnenswerte Tippfehler entdeckt. Dazu gehören zum Beispiel::
                           

Performance-Szenarien

Während die Bestimmung des SRI für Strukturierte Produkte weitestgehend unberührt bleibt, werden in der überarbeiteten Fassung des RTS zahlreiche Änderungen an der Berechnung und Präsentation der Performance-Szenarien vorgeschlagen. Einige dieser Änderungen sind einer genaueren Betrachtung wert. Dies planen wir in einer Reihe dedizierter Artikel genauer auszuführen. Bis dahin möchten wir Ihnen an dieser Stelle eine Zusammenfassung der Änderungen vorlegen.

1. Die Vorgehensweise für die Kategorie 2 hat sich von Grund auf geändert. Die Szenarien „Pessimistisch“, „Mittel“ und „Optimistisch“ werden nicht länger nach der Methode der Cornish-Fisher-Erweiterung berechnet. Da es jedoch nur wenige Strukturierte Produkte der Kategorie 2[1] gibt, beabsichtigen wir, uns mit diesem Thema in einem gesonderten Artikel über Fonds intensiver auseinanderzusetzen.

2. Die ESAs haben sich dafür entschieden, in dieser Sache den Dingen ihren Lauf zu lassen und die von ihnen vorgeschlagenen Methoden zur Lösung des Prozyklizitätsproblems (z. B. bei Risikoprämien für Aktien) nicht weiter zu verfolgen. Stattdessen geben sie den Herstellern freie Hand, Perzentile von weniger als 1/10, 1/50 bzw. 1/90 auf die Szenarien „Pessimistisch“, „Mittel“ bzw. „Optimistisch “ anzuwenden, wenn ihnen die Szenarien zu optimistisch erscheinen. Diese Änderung ist mit mehreren Schwierigkeiten verbunden:

  • Rechtlich betrachtet wird die Verantwortung für die Korrektur zu optimistischer Szenarien auf den Hersteller übertragen.
  • Aus technischer Sicht ist unklar, wie „unangemessene Erwartungen“ zu quantifizieren sind. Diese Aussage ist einfach zu grundlegend und zu stark ergebnisabhängig.
  • Ein weiteres technisches Problem besteht darin, dass es keine triviale Aufgabe ist, die Perzentile so zu senken und anzupassen, dass das Ergebnis eine angemessene, realistische Erwartung ausdrückt. Ganz davon abgesehen, dass es einfach keine Garantie dafür gibt, einen solchen Wert zu finden.

3. In dem Diskussionspapier haben die ESAs vorgeschlagen, das Stressszenario durch ein Minimumszenario zu ersetzen. In dem überarbeiteten RTS haben die ESAs das Stressszenario jedoch beibehalten und entschieden, das Minimumszenario als zusätzliche Anforderung hinzuzunehmen. Im Minimumszenario ist der Minimalwert als festgelegter Geldwert anzugeben. Für Strukturierte Produkte mit einer RHP von mehr als einem Jahr wiederum wird es etwas komplizierter, da das Minimum nur am Laufzeitende garantiert ist und nicht während der gesamten Haltefrist. Unter diesen Umständen müssen dem überarbeiteten RTS weitere beschreibende Passagen hinzugefügt werden.  

4. Intermediate Holding Periods (IHPs, mittlere Haltefristen) – Die ESAs haben entschieden, von nun an eine IHP von 1 Jahr beizubehalten (für RHP von mehr als einem Jahr) und die Haltefrist von RHP/2 für Produkte mit einer RHP von weniger als zehn Jahren zu streichen. Für Produkte mit einer RHP von 10 Jahren oder mehr sind, wie im aktuell gültigen RTS, drei Halteperioden vorgesehen.
 

5. Rundung von Währungseinheiten – Gemäß dem überarbeiteten RTS sind die Werte auf 10 EUR genau zu runden (bzw. bei anderen Währungen auf den jeweils entsprechenden Betrag), sofern nicht „das Runden der Zahlen zu irreführenden Ergebnissen führt“. Für solche Fälle ist die Rundung auf 1 EUR vorgeschrieben. Dabei ist unklar, welche Fälle als „irreführend“ zu gelten haben. Darüber hinaus führt das Runden auf 10 EUR bei der aktuellen Niedrigzinsumgebung zu nicht zu vernachlässigenden Abweichungen, insbesondere bei einer IHP von 1 Jahr.

6. 
In dem überarbeiteten RTS wird klargestellt, dass intermediäre Zahlungsströme, etwa in Form von Kupons, keine Rendite erzielen. Dies entspricht den Empfehlungen 4.1. A und 4.1.C, die über folgenden Link abrufbar sind: https://eusipa.org/eusipa-rts-implementation-advice-published/
 

7. Die ESAs haben schließlich auch klargestellt, welche Formel zur Ermittlung der „Jährlichen Durchschnittsrendite“ zu verwenden ist. Sie lautet einfach wie folgt: „(Szenario-Wert/anfängliche Investition)^(1/T) – 1“. Daher müssen alle Hersteller, die mit nicht summierten Renditen und anderen Streuungen arbeiten, ihre Umsetzung des RTS anpassen. Für RHPs von weniger als 1 Jahr schreibt der überarbeitete RTS ausdrücklich vor, dass die Rendite nicht zu annualisieren ist. Dies entspricht auch den bereits zuvor im Rahmen der F&A veröffentlichten Inhalten.
 

8.  Die ESAs verlangen eine Kurzbeschreibung (bis zu 300 Zeichen) der vorgestellten Szenarien. Es wurden noch einige weitere Änderungen an den aktuell enthaltenen Beschreibungen vorgenommen.
 

9. Schließlich, quasi zum Nachtisch, wurde in den überarbeiteten RTS eine eigene spezielle Tabelle mit Performance-Szenarien für Expresszertifikate aufgenommen. Der Vorschlag der ESAs widerspricht den Empfehlungen der EUSIPA (abrufbar über den bereits zuvor angegebenen Link), der auf der Vorschrift des aktuellen RTS basiert, nach der zu jeder IHP konsistent die Perzentile 1/10, 1/50 und 1/90 anzuwenden sind. Wie bereits zuvor erwähnt, wurde diese Anforderung im überarbeiteten RTS durch die Vorschrift der Konsistenz mit dem Wert bei Ablauf der RHP ersetzt. Wir sind der Meinung, dass in Bezug auf den Vorschlag der ESAs weiterer Klärungsbedarf besteht, da er mit mehreren Herausforderungen konfrontiert sein wird, darunter:


  • Es ist erforderlich, in jeder Zeile (z.B. Optimistisches Szenario) die tatsächliche Fälligkeit (entweder frühes Abrufdatum oder Endfälligkeit) anzugeben. Um jedoch das 10./50./90. Perzentil zu erfüllen, könnten verschiedene Halteperioden desselben Szenarios (z.B. Optimistisches Szenario) unterschiedliche Pfade (von den 10.000 Pfaden) verwenden und unterschiedliche Laufzeiten haben.
  • Es ist erforderlich, alle Zahlen für Haltefristen zu streichen, für welche das PRIIP vor oder bei Ablauf der Haltefrist gekündigt wurde. Dies bedeutet, dass das Optimistische Szenario für die meisten Expresszertifikate leer sein wird, da die automatische frühzeitige Rückzahlung in der Regel am ersten Beobachtungstag erfolgt.

Kosten

Wie bereits der Abschnitt zu den Performance-Szenarien enthält auch der Abschnitt „Kosten“ zahlreiche Änderungen.

Diese betreffen zum Beispiel die Transaktionskosten, denn anders als bei Fonds fallen für Strukturierte Produkte nur in wenigen Fällen (z. B. bei aktiv verwalteten Zertifikaten) überhaupt Transaktionskosten an. Dieses Thema werden wir in einem separaten Artikel mit dem Schwerpunkt Fonds genauer behandeln.


Was die Präsentation der Kosten betrifft, haben die ESAs entschieden, die beiden bisherigen Kostentabellen beizubehalten. Analog zu dem aktuell geltenden RTS sind dies erstens die Tabelle „Kosten im Zeitverlauf“ und zweitens die Tabelle „Kostenzusammensetzung“. An deren Inhalten wurden jedoch die nachstehend beschriebenen Änderungen vorgenommen.

Tabelle „Kosten im Zeitverlauf“: 



1. Analog zu der Tabelle der Performance-Szenarien darf auch hier RHP/2 nur für PRIIPs mit einer RHP von mindestens 10 Jahren auftauchen.

2. Das Konzept des RIY wird weiter verwendet, jedoch mit einigen Änderungen: Es wurde in „jährliche Kostenauswirkungen“ umbenannt. Der Tabelle mit der Rendite zur RHP vor und nach Abzug der Kosten folgt eine einfache Beschreibung zum Konzept. Zur Berechnung des RIY wird nur für die Zeitpunkte RHP und RHP/2 (sofern angegeben) das Neutrale Szenario herangezogen. Bei einer IHP von 1 Jahr wird zur Berechnung des RIY eine Nettoperformance (d. h. eine Performance nach Abzug der Kosten) von Null angenommen. Dies dient hauptsächlich der besseren Vergleichbarkeit mit den in der MiFID II präsentierten Kosten. Für RHPs von weniger als 1 Jahr schreibt der überarbeitete RTS ausdrücklich vor, dass der RIY nicht zu annualisieren ist. Dies entspricht auch den bereits zuvor im Rahmen der F&A veröffentlichten Inhalten. In diesem Fall ist der RIY bei Ablauf der RHP unter der Annahme einer Nettoperformance von Null zu berechnen, und der Titel hat „Kostenauswirkungen“ statt „jährliche Kostenauswirkungen“ zu lauten.

3. Der Tabelle sollten neue Beschreibungen folgen, falls der Hersteller den Vertreiber vergütet.

4. Für Expresszertifikate ist eine eigene Tabelle „Kosten im Zeitverlauf“ zu erstellen (aber auch hier, wie bereits im Rahmen der Performance-Szenarien, nicht für Produkte mit Kündigungsrecht seitens des Emittenten). Die Tabelle ist nur für zwei Haltefristen zu erstellen: die Frist bis zum ersten Beobachtungs-Datum und die „recommended holding period“ (RHP, empfohlene Haltefrist), wobei letztere gleichbedeutend mit der Endfälligkeit ist.


Es sieht so aus, als sei als Berechnungsgrundlage für den RIY zum ersten Beobachtungs-Datum ein Early Call-Szenario der vorzeitigen Rückzahlung zu verwenden. In einigen seltenen Fällen ist dieses Early Call-Szenario aber unter Umständen nicht deterministisch. Betrachten Sie zum Beispiel einmal den Fall eines Phoenix-Zertifikats mit einem bedingten Kupon zu einem Zeitpunkt vor dem ersten Beobachtungs-Datum und ohne Memory. Wurde es bezahlt oder wurde der Zahlungstermin versäumt?

Darüber hinaus sieht es so aus, als müsse der RIY auch dann annualisiert werden, wenn das erste Beobachtungs-Datum vor Ablauf eines Jahres eintritt, da die Annualisierung nur unter der Bedingung entfällt, dass die RHP weniger als ein Jahr beträgt. Daher kann in dem beschriebenen Fall der RIY für Beobachtungs-Daten nach kurzen Fristen (monatlich, vierteljährlich) übertrieben hoch ausfallen. Natürlich kann es sein, dass die ESAs diesen speziellen möglichen Fall lediglich übersehen haben, und es ist zu hoffen, dass sie dies beheben können.

Der Tabelle folgen mehrere beschreibende Passagen, in denen erwähnt wird, dass nicht sicher sei, wann genau das Produkt erwartungsgemäß fällig sein dürfte und dass dies jeweils von der Entwicklung des Marktes abhänge.


 Die Tabelle „Kostenzusammensetzung“ wird aus drei Spalten bestehen:

  1. Der Name der Kostenposition – Performance-Gebühren und Gewinnbeteiligungen werden in einer Zeile zusammengefasst, wobei aber diese Kostenpositionen für Strukturierte Produkte keine Rolle spielen.
  2. Beschreibung – eine flexible Beschreibung der Kosten. Im RTS werden einige Formulierungen vorgeschlagen, in denen in der Regel die reinen Kosten genannt werden. Hier als Beispiel die Beschreibung für Einstiegskosten: „x % des Betrages, den Sie zahlen, wenn Sie diese Anlage tätigen“.
  3. Anstelle des RIY zur RHP (der nur für IBIPS, d. h. Insurance Based Investment Products [Versicherungsanlageprodukte] festgehalten wird) sollen für andere Produkttypen in der dritten Spalte die Kosten in EUR angegeben werden, die zusammengekommen sind, falls der Anleger nach einem Jahr (oder zum Ende der RHP, wenn diese weniger als ein Jahr beträgt) aussteigt. Daraus ergeben sich im Zusammenhang mit strukturierten Produkten zwei Herausforderungen: Die kleinere Herausforderung: Da für Expresszertifikate keine eigene Tabelle zur „Kostenzusammensetzung“ vorliegt, entsprechen die in dieser Tabelle aufgeführten Kosten unter Umständen nicht den „Gesamtkosten“ in der ersten Tabelle (unterschiedliche Haltefristen: erste Tabelle – erstes Beobachtungs-Datum, zweite Tabelle – ein Jahr). Die größere Herausforderung: Da der Hersteller den größten Teil seiner Arbeit im Zuge der Lancierung des Produkts leistet, wird für Strukturierte Produkte in der Regel eine Eintrittsgebühr erhoben. Abgesehen von einer Gebühr, die bei frühzeitiger Kündigung des Produkts durch den Anleger anfällt, ist die Eintrittsgebühr häufig die einzige Kostenposition, die der Hersteller über die gesamte Lebensdauer des Produkts berechnet. Werden die Kosten angegeben, die nach 1 Jahr zusammenkommen, erscheinen die Kosten für das strukturierte Produkt hierdurch höher, als sie tatsächlich sind. Außerdem halten die Anleger klassische Strukturierte Produkte in der Regel bis zur Endfälligkeit, so dass keine Gebühren für eine frühzeitige Kündigung anfallen. Die nach einem Jahr zusammengekommenen Kosten werden dann doppelt übertrieben dargestellt. Auf diese Weise werden die Produkte in ungerechter Weise vorgestellt. 


Insgesamt könnten Leser des RTS (und vielleicht selbst die ESAs) auf den ersten Blick glauben, dass nahezu keine der Änderungen im vorliegenden RTS für Strukturierte Produkte relevant sind. Wie wir jedoch zuvor dargestellt haben, sind tatsächlich zahlreiche Änderungen vorgenommen worden, die in vielen Fällen die Strukturierten Produkte in ein schlechtes Licht rücken.

Meinen Kollegen Eddie Korol, Shai Corfas, Emanuel Pollak und Stefan Marcus möchte ich für ihren Beitrag zu diesem Artikel danken.


Ayal Leibowitz

Chief Innovation Officer

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