Einem an die
Europäische Kommission versandten Brief haben die Europäischen
Aufsichtsbehörden einen
Entwurf:
überarbeiteter RTS zu PRIIPs beigefügt. Wie aus dem Schreiben hervorgeht, fand die vorliegende
überarbeitete Fassung des RTS nicht die Unterstützung des Rates der EIOPA,
während sowohl die ESMA als auch die EBA ihn billigten. Obwohl somit unklar
bleibt, wie es mit dem RTS insgesamt weitergeht, sind wir davon überzeugt, dass
in Bezug auf Strukturierte Produkte
künftig nicht allzu viele Änderungen an dem vorliegenden RTS zu erwarten sind.
Daher haben wir uns dafür entschieden, mit der Analyse seines Inhalts zu
beginnen und die wichtigsten Änderungen zusammenzufassen.
Wir haben die
Änderungen im Vergleich zu dem aktuell geltenden RTS zu PRIIPs (einschließlich
der Fragen und Antworten) betrachtet und nicht im Vergleich zu dem neuesten
Diskussionspapier. Der Grund dafür ist, dass wir davon ausgehen, dass die
meisten Leser an den erwarteten Änderungen gegenüber ihren derzeitigen PRIIPs
KID-Implementierungen interessiert sind.
In dem
vorliegenden Artikel gehen wir in erster Linie auf die Änderungen ein, die für Strukturierte
Produkte gelten. Die nachstehend aufgeführten Änderungen stellen zwar keine
vollständige Auflistung dar, aber in unseren Augen sind dies die wichtigsten
Änderungen. Änderungen des RTS, bei denen es sich lediglich um kleinere
Änderungen in der Formulierung zu handeln scheint, wurden außer Acht gelassen.
[1]
European Supervisory
Authorities, kurz: ESAs, d. h. die EBA, die EIOPA und die ESMA.
SRIEine erhebliche Änderung betrifft die Berechnungskriterien
für den SRI. Gemäß dem überarbeiteten RTS dürfen Hersteller den SRI erhöhen,
wenn sie der Meinung sind, dass er „die mit dem PRIIP verbundenen Risiken nicht
angemessen widerspiegelt“. Zugleich ist der Hersteller angehalten, „derartige
Erhöhungen“ zu dokumentieren. Wir gehen davon aus, dass diese Ergänzung
vorgenommen wurde, weil die Ausnahmeregelung für OGAW abgelaufen ist.
Normalerweise ist der SRRI eines OGAW höher als der SRI eines PRIIP. Die ESAs
möchten die Verwirrung ausschließen, die bei den Investoren einsetzt, wenn ein
OGAW-Instrument nunmehr unter die Vorschriften für PRIIPs fällt und sein
Risikoindikator plötzlich einen geringeren Wert annimmt. Daher vermuten wir,
dass diese Änderung für Strukturierte
Produkte weniger relevant sein dürfte.
Speziell für Strukturierte
Produkte hat es lediglich mehrere kleinere Änderungen an den
Berechnungskriterien für den SRI gegeben.
1. VEV-Buckets: Es war nicht eindeutig, ob der
Bereich in einer bestimmten Bucket enthalten war oder nicht. Beispiel:
MRM-Klasse 3, VEV-Wert im Bereich 5 % bis 12 %. Sind 5 % und
12 % enthalten oder nicht? In dem neuen RTS wird klargestellt, dass der
Wert größer oder gleich 5 % und kleiner als 12 % ist.2. In der VEV-Formel (ANHANG II, Absatz 17 für Produkte der Kategorie 3) wurde
der Faktor 1,96 aus der Quadratwurzel herausgenommen:
Dabei ist es jedoch wichtig, zu
erwähnen, dass die 1,96 bereits in der delegierten Verordnung (veröffentlicht
am 8. März 2017) und in den Flussdiagrammen zu PRIIPs nicht mehr unter der
Quadratwurzel stand. Deshalb sieht es so aus, als handelte es sich hier um
einen Tippfehler in der Version, der irgendwie in das Amtsblatt gelangt ist. Es
kann also davon ausgegangen werden, dass die meisten Hersteller sich in der
Praxis bereits an den überarbeiteten RTS halten.
3. In dem überarbeiteten RTS wurden die
beschreibenden Passagen zum SRI (ANHANG III) um einige klärende Erläuterungen
ergänzt, die angeben, an welcher Stelle die einzelnen Beschreibungen stehen
sollen. Die Hersteller müssen sich vergewissern, dass sie in ihren Unterlagen
diese Vorschriften einhalten. Dennoch haben wir in dem überarbeiteten RTS
einige erwähnenswerte Tippfehler entdeckt. Dazu gehören zum Beispiel::
Performance-SzenarienWährend die Bestimmung des SRI für Strukturierte Produkte weitestgehend unberührt bleibt, werden in
der überarbeiteten Fassung des RTS zahlreiche Änderungen an der Berechnung und
Präsentation der Performance-Szenarien vorgeschlagen. Einige dieser Änderungen
sind einer genaueren Betrachtung wert. Dies planen wir in einer Reihe
dedizierter Artikel genauer auszuführen. Bis dahin möchten wir Ihnen an dieser
Stelle eine Zusammenfassung der Änderungen vorlegen.
1. Die Vorgehensweise für die Kategorie 2 hat sich
von Grund auf geändert. Die Szenarien „Pessimistisch“, „Mittel“ und „Optimistisch“
werden nicht länger nach der Methode der Cornish-Fisher-Erweiterung berechnet.
Da es jedoch nur wenige Strukturierte
Produkte der Kategorie 2[1]
gibt, beabsichtigen wir, uns mit diesem Thema in einem gesonderten Artikel über
Fonds intensiver auseinanderzusetzen.
2. Die ESAs haben sich dafür entschieden, in dieser
Sache den Dingen ihren Lauf zu lassen und die von ihnen vorgeschlagenen Methoden
zur Lösung des Prozyklizitätsproblems (z. B. bei Risikoprämien für Aktien)
nicht weiter zu verfolgen. Stattdessen geben sie den Herstellern freie Hand,
Perzentile von weniger als 1/10, 1/50 bzw. 1/90 auf die Szenarien „Pessimistisch“,
„Mittel“ bzw. „Optimistisch “ anzuwenden, wenn ihnen die Szenarien zu
optimistisch erscheinen. Diese Änderung ist mit mehreren Schwierigkeiten
verbunden:
- Rechtlich betrachtet wird die Verantwortung für
die Korrektur zu optimistischer Szenarien auf den Hersteller übertragen.
- Aus technischer Sicht ist unklar, wie
„unangemessene Erwartungen“ zu quantifizieren sind. Diese Aussage ist einfach
zu grundlegend und zu stark ergebnisabhängig.
- Ein weiteres technisches Problem besteht darin,
dass es keine triviale Aufgabe ist, die Perzentile so zu senken und anzupassen,
dass das Ergebnis eine angemessene, realistische Erwartung ausdrückt. Ganz
davon abgesehen, dass es einfach keine Garantie dafür gibt, einen solchen Wert
zu finden.
3. In dem Diskussionspapier haben die ESAs
vorgeschlagen, das Stressszenario durch ein Minimumszenario zu ersetzen. In dem
überarbeiteten RTS haben die ESAs das Stressszenario jedoch beibehalten und
entschieden, das Minimumszenario als zusätzliche Anforderung hinzuzunehmen. Im
Minimumszenario ist der Minimalwert als festgelegter Geldwert anzugeben. Für
Strukturierte Produkte mit einer RHP von
mehr als einem Jahr wiederum wird es etwas komplizierter, da das Minimum nur am
Laufzeitende garantiert ist und nicht während der gesamten Haltefrist. Unter
diesen Umständen müssen dem überarbeiteten RTS weitere beschreibende Passagen
hinzugefügt werden.
4. Intermediate Holding Periods (IHPs, mittlere
Haltefristen) – Die ESAs haben entschieden, von nun an eine IHP von 1 Jahr
beizubehalten (für RHP von mehr als einem Jahr) und die Haltefrist von RHP/2
für Produkte mit einer RHP von weniger als zehn Jahren zu streichen. Für
Produkte mit einer RHP von 10 Jahren oder mehr sind, wie im aktuell gültigen
RTS, drei Halteperioden vorgesehen.
5. Rundung von Währungseinheiten – Gemäß dem
überarbeiteten RTS sind die Werte auf 10 EUR genau zu runden (bzw. bei
anderen Währungen auf den jeweils entsprechenden Betrag), sofern nicht „das
Runden der Zahlen zu irreführenden Ergebnissen führt“. Für solche Fälle ist die
Rundung auf 1 EUR vorgeschrieben. Dabei ist unklar, welche Fälle als
„irreführend“ zu gelten haben. Darüber hinaus führt das Runden auf 10 EUR
bei der aktuellen Niedrigzinsumgebung zu nicht zu vernachlässigenden
Abweichungen, insbesondere bei einer IHP von 1 Jahr.
6. In dem überarbeiteten RTS wird
klargestellt, dass intermediäre Zahlungsströme, etwa in Form von Kupons, keine
Rendite erzielen. Dies entspricht den Empfehlungen 4.1. A und 4.1.C, die über
folgenden Link abrufbar sind: https://eusipa.org/eusipa-rts-implementation-advice-published/
7. Die ESAs haben schließlich auch klargestellt,
welche Formel zur Ermittlung der „Jährlichen Durchschnittsrendite“ zu verwenden
ist. Sie lautet einfach wie folgt: „(Szenario-Wert/anfängliche Investition)^(1/T)
– 1“. Daher müssen alle Hersteller, die mit nicht summierten Renditen und
anderen Streuungen arbeiten, ihre Umsetzung des RTS anpassen. Für RHPs von
weniger als 1 Jahr schreibt der überarbeitete RTS ausdrücklich vor, dass die
Rendite nicht zu annualisieren ist. Dies entspricht auch den bereits zuvor im
Rahmen der F&A veröffentlichten Inhalten.
8. Die ESAs verlangen eine Kurzbeschreibung (bis zu
300 Zeichen) der vorgestellten Szenarien. Es wurden noch einige weitere
Änderungen an den aktuell enthaltenen Beschreibungen vorgenommen.
9. Schließlich, quasi zum Nachtisch, wurde in den
überarbeiteten RTS eine eigene spezielle Tabelle mit Performance-Szenarien für Expresszertifikate
aufgenommen. Der Vorschlag der ESAs widerspricht den Empfehlungen der EUSIPA
(abrufbar über den bereits zuvor angegebenen Link), der auf der Vorschrift des
aktuellen RTS basiert, nach der zu jeder IHP konsistent die Perzentile 1/10,
1/50 und 1/90 anzuwenden sind. Wie bereits zuvor erwähnt, wurde diese
Anforderung im überarbeiteten RTS durch die Vorschrift der Konsistenz mit dem
Wert bei Ablauf der RHP ersetzt. Wir sind der Meinung, dass in Bezug auf den
Vorschlag der ESAs weiterer Klärungsbedarf besteht, da er mit mehreren
Herausforderungen konfrontiert sein wird, darunter:
- Es ist erforderlich, in jeder Zeile (z.B.
Optimistisches Szenario) die tatsächliche Fälligkeit (entweder frühes
Abrufdatum oder Endfälligkeit) anzugeben. Um jedoch das 10./50./90. Perzentil
zu erfüllen, könnten verschiedene Halteperioden desselben Szenarios (z.B.
Optimistisches Szenario) unterschiedliche Pfade (von den 10.000 Pfaden)
verwenden und unterschiedliche Laufzeiten haben.
- Es ist erforderlich, alle Zahlen für
Haltefristen zu streichen, für welche das PRIIP vor oder bei Ablauf der
Haltefrist gekündigt wurde. Dies bedeutet, dass das Optimistische Szenario für
die meisten Expresszertifikate leer sein wird, da die automatische frühzeitige
Rückzahlung in der Regel am ersten Beobachtungstag erfolgt.
KostenWie bereits der Abschnitt zu den Performance-Szenarien
enthält auch der Abschnitt „Kosten“ zahlreiche Änderungen.
Diese betreffen zum Beispiel die Transaktionskosten, denn anders
als bei Fonds fallen für Strukturierte
Produkte nur in wenigen Fällen (z. B. bei aktiv verwalteten
Zertifikaten) überhaupt Transaktionskosten an. Dieses Thema werden wir in einem
separaten Artikel mit dem Schwerpunkt Fonds genauer behandeln.
Was die Präsentation der Kosten betrifft, haben die ESAs
entschieden, die beiden bisherigen Kostentabellen beizubehalten. Analog zu dem
aktuell geltenden RTS sind dies erstens die Tabelle „Kosten im Zeitverlauf“ und
zweitens die Tabelle „Kostenzusammensetzung“. An deren Inhalten wurden jedoch
die nachstehend beschriebenen Änderungen vorgenommen.
Tabelle „Kosten im Zeitverlauf“: 1. Analog zu der Tabelle der Performance-Szenarien darf auch
hier RHP/2 nur für PRIIPs mit einer RHP von mindestens 10 Jahren
auftauchen.
2. Das Konzept des RIY wird weiter verwendet, jedoch mit
einigen Änderungen:
Es wurde in „jährliche Kostenauswirkungen“ umbenannt.
Der Tabelle mit der Rendite zur RHP vor und nach Abzug der
Kosten folgt eine einfache Beschreibung zum Konzept.
Zur Berechnung des RIY wird nur für die Zeitpunkte RHP und
RHP/2 (sofern angegeben) das Neutrale Szenario herangezogen. Bei einer IHP von
1 Jahr wird zur Berechnung des RIY eine Nettoperformance (d. h. eine
Performance nach Abzug der Kosten) von Null angenommen. Dies dient hauptsächlich
der besseren Vergleichbarkeit mit den in der MiFID II präsentierten Kosten.
Für RHPs von weniger als 1 Jahr schreibt der überarbeitete
RTS ausdrücklich vor, dass der RIY nicht zu annualisieren ist. Dies entspricht
auch den bereits zuvor im Rahmen der F&A veröffentlichten Inhalten. In
diesem Fall ist der RIY bei Ablauf der RHP unter der Annahme einer
Nettoperformance von Null zu berechnen, und der Titel hat „Kostenauswirkungen“
statt „jährliche Kostenauswirkungen“ zu lauten.
3. Der Tabelle sollten neue Beschreibungen folgen, falls der
Hersteller den Vertreiber vergütet.
4. Für Expresszertifikate ist eine eigene Tabelle „Kosten im
Zeitverlauf“ zu erstellen (aber auch hier, wie bereits im Rahmen der
Performance-Szenarien, nicht für Produkte mit Kündigungsrecht seitens des
Emittenten).
Die Tabelle ist nur für zwei Haltefristen zu erstellen: die
Frist bis zum ersten Beobachtungs-Datum und die „recommended holding period“
(RHP, empfohlene Haltefrist), wobei letztere gleichbedeutend mit der
Endfälligkeit ist.

Es sieht so aus, als sei als Berechnungsgrundlage für den
RIY zum ersten Beobachtungs-Datum ein Early Call-Szenario der vorzeitigen
Rückzahlung zu verwenden. In einigen seltenen Fällen ist dieses Early
Call-Szenario aber unter Umständen nicht deterministisch. Betrachten Sie zum
Beispiel einmal den Fall eines Phoenix-Zertifikats mit einem bedingten Kupon zu
einem Zeitpunkt vor dem ersten Beobachtungs-Datum und ohne Memory. Wurde es
bezahlt oder wurde der Zahlungstermin versäumt?
Darüber hinaus sieht es so aus, als müsse der RIY auch dann
annualisiert werden, wenn das erste Beobachtungs-Datum vor Ablauf eines Jahres
eintritt, da die Annualisierung nur unter der Bedingung entfällt, dass die RHP
weniger als ein Jahr beträgt. Daher kann in dem beschriebenen Fall der RIY für Beobachtungs-Daten
nach kurzen Fristen (monatlich, vierteljährlich) übertrieben hoch ausfallen.
Natürlich kann es sein, dass die ESAs diesen speziellen möglichen Fall
lediglich übersehen haben, und es ist zu hoffen, dass sie dies beheben können.
Der Tabelle folgen mehrere beschreibende Passagen, in denen
erwähnt wird, dass nicht sicher sei, wann genau das Produkt erwartungsgemäß
fällig sein dürfte und dass dies jeweils von der Entwicklung des Marktes
abhänge.
Die Tabelle „Kostenzusammensetzung“ wird aus drei Spalten
bestehen:
- Der Name der Kostenposition – Performance-Gebühren und
Gewinnbeteiligungen werden in einer Zeile zusammengefasst, wobei aber diese
Kostenpositionen für Strukturierte
Produkte keine Rolle spielen.
- Beschreibung – eine flexible Beschreibung der Kosten. Im RTS
werden einige Formulierungen vorgeschlagen, in denen in der Regel die reinen
Kosten genannt werden. Hier als Beispiel die Beschreibung für Einstiegskosten:
„x % des Betrages, den Sie zahlen, wenn Sie diese Anlage tätigen“.
- Anstelle des RIY zur RHP (der nur für IBIPS, d. h. Insurance
Based Investment Products [Versicherungsanlageprodukte] festgehalten wird)
sollen für andere Produkttypen in der dritten Spalte die Kosten in EUR angegeben
werden, die zusammengekommen sind, falls der Anleger nach einem Jahr (oder zum
Ende der RHP, wenn diese weniger als ein Jahr beträgt) aussteigt. Daraus
ergeben sich im Zusammenhang mit strukturierten Produkten zwei
Herausforderungen:
Die kleinere Herausforderung: Da für Expresszertifikate keine
eigene Tabelle zur „Kostenzusammensetzung“ vorliegt, entsprechen die in dieser
Tabelle aufgeführten Kosten unter Umständen nicht den „Gesamtkosten“ in der
ersten Tabelle (unterschiedliche Haltefristen: erste Tabelle – erstes Beobachtungs-Datum,
zweite Tabelle – ein Jahr).
Die größere Herausforderung: Da der Hersteller den größten
Teil seiner Arbeit im Zuge der Lancierung des Produkts leistet, wird für Strukturierte Produkte in der Regel eine
Eintrittsgebühr erhoben. Abgesehen von einer Gebühr, die bei frühzeitiger
Kündigung des Produkts durch den Anleger anfällt, ist die Eintrittsgebühr
häufig die einzige Kostenposition, die der Hersteller über die gesamte
Lebensdauer des Produkts berechnet. Werden die Kosten angegeben, die nach 1
Jahr zusammenkommen, erscheinen die Kosten für das strukturierte Produkt
hierdurch höher, als sie tatsächlich sind. Außerdem halten die Anleger
klassische Strukturierte Produkte in
der Regel bis zur Endfälligkeit, so dass keine Gebühren für eine frühzeitige
Kündigung anfallen. Die nach einem Jahr zusammengekommenen Kosten werden dann
doppelt übertrieben dargestellt. Auf diese Weise werden die Produkte in
ungerechter Weise vorgestellt.
Insgesamt könnten Leser des RTS (und vielleicht selbst die
ESAs) auf den ersten Blick glauben, dass nahezu keine der Änderungen im vorliegenden
RTS für Strukturierte Produkte
relevant sind. Wie wir jedoch zuvor dargestellt haben, sind tatsächlich
zahlreiche Änderungen vorgenommen worden, die in vielen Fällen die
Strukturierten Produkte in ein schlechtes Licht rücken.
Meinen Kollegen Eddie Korol, Shai Corfas, Emanuel Pollak
und Stefan Marcus möchte ich für ihren Beitrag zu diesem Artikel danken.